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千金难买 “牛回头”?

在经历了整整九年的连续大牛市之后,“永不下跌”的美股似乎也出现疲态,开始出现剧烈调整。2月2日,道琼斯指数单日下跌2.5%,标普500指数下跌2.1%,迎来了一个“黑色星期五”。此后的2月5日,市场迎来了更大幅度的深度调整,道琼斯指数单日下跌1175点,跌幅达到4.6%。

事实上,这种单日的指数调整在美股历史上也并不多见,以历史最长的道琼斯工业指数为例,2月5日是唯一一次单日指数下跌超过1000点,如果考虑到美股在经历多年大幅上涨之后指数本身已经处在高位,考察相对涨跌幅,从上世纪40年代开始,跌幅超过2月5日当日的也只有33天,绝大多数发生在1987年和2008年。

而美股2日开始的剧烈震荡同样带动了全球市场的下跌, 5日亚洲和欧洲主要股市都迎来了一次深度调整。亚洲主要股票市场指数除上证综指上涨0.73%之外全线下跌,日经225指数下跌2.55%,韩国综指下跌1.33%,欧洲三大主要指数下跌1.4-1.6%左右。此后的6日市场迎来更深的调整,亚洲主要指数跌幅都在4%以上,恒生指数下跌5.12%,德国DAX指数下跌2.32%,法国CAC40指数下跌2.35%,英国FT100指数下跌2.64%。

中国投资者喜欢讲一句话叫“千金难买牛回头”,确实,美股这一轮牛市几乎没有过大的回撤,如果牛市继续,那么这次的震荡对于仓位较低的投资者而言,确实是一次千载难逢的加仓良机。那么美股2月以来的大幅下跌,到底是崩盘的开始,还是牛市行至中途的一次“牛回头”呢?

要回答这个问题,首先应当回答的问题是,这次美股为什么下跌?股票市场的波动和涨跌总是易于解释而难于预测,但这种“回头看”对于投资者而言仍然显得十分有价值。事后看,经历多轮上涨之后并不便宜的估值和再通胀预期的升温是背后的核心原因,短期超预期经济数据带来的对货币政策紧缩的预期是导火索,而被动指数投资和量化交易的风行放大了这种波动。

美股:估值真的不便宜了

无论在美股获利颇丰的投资者如何美化上市公司的盈利前景,例如按照当前彭博提供的市场一致预期,2018年标普500指数成分上市公司的盈利增速可以达到25%左右,相较2017年的10%左右增长大幅提速。但不可否认的一点是,当前的美股,估值真的不便宜了。

如果按照盈利回溯10年通胀调整的市盈率(Shiller周期调整市盈率),美股在2018年1月已经达到32.47倍,已经达到1929年“黑色星期四”之前的水平,远高于1987年“黑色星期一”的水平,仅次于2000年前后的科网泡沫时的估值。

如果将美股的涨幅拆解为估值和盈利等因素的贡献,这种估值的扩张就更为明显。根据GMO集团的测算,标普500指数自1970年以来的年均涨幅6.3%中,股利年均增长3.4%,公司实际业绩增长2.3%,而来自于估值扩张带来的贡献只有0.5%。但这种情况在本轮牛市中出现了明显变化,2010年以来标普500年均上涨中来自估值扩张和盈利能力的扩张合计贡献超过一半,需要说明的是,盈利能力的扩张主要指来自于杠杆率抬升带动的股本回报率提升。

图表1:标普500指数1970年以来的涨幅中大多数由股利和实际增长贡献

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